固收FM｜2023年展望：大宗商品——逆风过岗，伏草惟存

郭朝辉  中金公司研究部

2011年7月加入中金公司，现任中金研究部大宗商品首席分析师，执行总经理。有超过10年的大宗商品从业经验，熟悉大宗商品投资策略，研究服务于机构投资者、实体企业以及政府部门。郭朝辉获得北京大学数学学士和金融硕士学位。 

对于明年的大宗商品市场，我们可能会看到依然会面临较低的资本开支、停滞的需求复苏、持续的供应风险。那么接下来市场将何去何从？我们认为，过去两年的路径依赖的特征可能会大幅减弱，这个可能并不意味着周期落幕，因为需求应该不至于会全面坍塌。在供给风险常态化之后，各个品种的基本面差异将更多的被定价，波动不会归于平静。

首先，怎么去理解过去大宗商品的市场的波动？有一点很重要，就是非典型复苏下的路径依赖特征。正因为如此，我们在过去才能够由点及面的去推演大宗商品的行情。这两个非典型的复苏，一个是全球疫情冲击之后的需求恢复，另一个是地缘风险冲击之后的供给恢复，两者相似，但是又节奏不同。

站在2022年末，在时间维度上的路径依赖特征相对淡化，因为毕竟一是疫情的冲击在缓解，二是地缘风险的极端风险在下降。未来大宗商品将如何被定价？如果只是继续去看美联储的利率预期、全球疫情以及地缘风险，这些耳熟能详的关键变量的未来推演，我们认为可能是不够的。那么在当前较低的库存条件下，供需平衡就成为了大宗商品价格在它的均衡分布上偏离度的一个关键变量。基于前述的种种，我们今年就不再讲价格轮动，而更多的会从概率分布或者是市场的预期迁移的角度，试图分析市场于万一。

图1 2020年至今全球大宗商品价格走势复盘：

趋势相似、先后有别

数据来源：Wind、彭博资讯、中金公司研究部

从2022年上下半年来看，大宗商品的分布正在从高价的紧缺分布开始迁移到了低价的宽松分布。那么2023年区域的分布是向左还是向右，是向低价分布还是向高价分布呢？可能并不仅仅是来自于全球疫情改善还是恶化、地缘风险如何演进这样大的宏观判断，品种间基本面的差异可能会更多的被定价。

图2 大宗商品价格概率分布——呈现显著的双峰特征

数据来源：Wind、彭博资讯、中金公司研究部

往前看，经历了疫情冲击、市场分布左移、需求恢复和供给风险驱动分布右移，然后2022年下半年需求转弱之后又再次左移，这种宏观驱动的波澜壮阔的市场推进之后，接下来各个品种来自基本面的细小波纹，可能会决定它最后趋于稳定的价格分布是向左还是向右。

图3 2022-2023年主要大宗商品价格分布变化

数据来源：Wind、彭博资讯、中金公司研究部

在这里有两点比较重要，一是需求当前的处境是逆风过岗，但是也有新亮点，不再是宏观驱动整体需求，各个品种需求的前景会有较强的差异化；第二是风险短期常态化，同时CAPEX（资本开支）会长期掣肘产量的增长。

未来12个月，大宗商品仍然要逐步的从过去的供需错配的这种短缺预期之中走出来，价格中枢会出现下移。但是在相对价格表现里，农产品和能源可能会相对受益于供应风险，有色金属和黑色金属在一定程度上会受益于国内需求边际改善。但是在海外经济衰退之后，有色金属和能源可能受到的负面影响较大，而贵金属可能先抑后扬。

图4 中金大宗商品2023年价格预测

数据来源：Wind、彭博资讯、中金公司研究部

如果说过去2-3年，大宗商品市场预测的不确定性是比较大的，因为涉及到了比较多的不可测的因素，但是右侧机会或者是行情的持续性其实是不错的。接下来，如果市场回归基本面定价，那行业变化的可测性会相对高一些。但是供需基本面的差异被定价的话，波澜壮阔的这种可长期持续的或者中长期持续的行情，可能就不再出现，更多的可能会取而代之的是聪明者或者是先行者的行情。宏观上逆风过岗，大宗商品伏草惟存。

文章来源

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《大宗商品2023年展望：逆风过岗，伏草惟存》

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